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鲁政委等:“三稳”如何兼得?汇率灵活性或成关键

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2019-10-21 08:24:38

新华社经纬客户10月10日电:“鲁正伟等人:我们怎么能同时拥有“三个稳定”?汇率灵活性可能变得至关重要

作者鲁正伟(兴业银行首席经济学家)

郭余伟(工业研究分析师)

2019年8月,工业增加值同比下降至4.4%,猪肉价格同比上涨46.7%。考虑到猪的增长率处于历史低点,猪肉价格上涨带来的压力预计还会持续一段时间。与此同时,随着生产者价格指数(ppi)同比下降,名义国内生产总值增长率有可能低于m2增长率,这可能导致宏观杠杆率上升。在宏观政策面前,稳定增长、稳定价格和稳定杠杆似乎是“不可能的三位一体”:如何在促进经济增长的同时保持价格稳定?在放松货币政策的过程中,如何保持宏观杠杆率稳定?如何在结构性控制杠杆的同时解决实际融资需求不足的问题,以定向宽松的方式促进经济增长?自8月5日以来,人民币汇率的新征程可能使这一看似不可能的挑战成为可能。

1.结构性通货膨胀下的有效汇率

从价格稳定的角度来看,中国目前正面临着农产品供给冲击造成的结构性通货膨胀。尽管8月份消费者价格指数(cpi)同比仍保持在2.8%的较高水平,但核心cpi同比进一步下降,这反映出价格中心并未经历长期上升趋势。在消费价格上涨的同时,工业价格陷入通缩,对名义gdp增长甚至宏观杠杆的稳定性构成挑战。我们的计量分析结果表明,人民币汇率的弹性调整不仅可以减轻工业部门的通货紧缩压力,而且不会对cpi造成过大的压力。

这是因为中国消费者物价指数篮子的构成与生产者价格指数篮子的构成大相径庭。cpi包含大量可交易程度较低的产品,如新鲜农产品和服务,而ppi篮子中的大多数产品具有较高的可交易程度。因此,人民币实际有效汇率的变动对cpi的影响有限,但会显著影响ppi。

经济繁荣、信贷扩张和汇率都是影响价格的重要因素。因此,我们分别对国内生产总值、广义社会金融(社会金融和地方债务之和)和实际有效汇率进行了同比回归分析,对cpi和ppi进行了同比比较。由于广义社会金融的同比数据始于2004年,本文选取了2004年以后的样本。另外,考虑到汇率和信贷扩张对价格的影响有一定的滞后,这里我们用实际有效汇率和广义社会金融的滞后期来分析。回归结果显示,实际有效汇率同比下降一个单位(在人民币实际有效汇率篮子中,美元占19.7%)。因此,在其他条件保持不变的假设下,人民币对美元每单位的变动将推动实际有效汇率变动接近0.2单位,这可以使生产者价格指数同比增加0.34单位,但对消费者价格指数同比没有显著影响。因此,在ppi通缩和cpi上升风险的背景下,人民币有效汇率贬值有助于提振ppi,但不会带来明显的cpi上升压力。

2.汇率调整精密滴灌制造

为了实现宏观杠杆比率的稳定,货币和信贷的增长率需要与名义国内生产总值的增长率相匹配。在信贷资源有限的情况下,优化信贷投放结构已成为政策努力的重点。7月,中央银行召开银行业金融机构信贷结构调整优化论坛,呼吁合理控制房地产贷款,加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节的信贷支持。

然而,当前的融资需求结构与政策意愿之间存在差异。近年来,各种市场参与者都将中国房地产市场视为低风险、高回报的资产,从而吸引社会资金集中在房地产领域。房地产开发贷款占贷款总额的比例从2010年1月的7%上升至2019年6月的8%,同期个人住房贷款的比例从13%上升至19%。2019年第二季度,由于内部和外部需求疲软,制造业贷款需求指数同比转为负值。由于符合政策导向的高质量融资需求不足,自7月份以来,票据转换的利率往往与资本成本成反比。产能下降的情况下既有供给原因,也有需求原因。

过去,信贷增长往往首先刺激房地产和基础设施行业,这反过来又导致制造业订单增加和制造业繁荣。就数据而言,房地产的增长率通常高于制造业投资的增长率。然而,当前房地产融资有限,地方政府平台融资监管更加严格,定向宽松的信贷政策向实体经济的传导似乎受阻。

然而,人民币有效汇率的变化可以找到另一种方式实现从精确到制造的定向宽松。数据显示,人民币有效汇率的下降往往伴随着工业企业利润的反弹。汇率贬值对企业的积极影响在以计算机通信为代表的出口导向型行业中更为显著,但在以非金属矿产品为代表的依赖内需的行业中则不然。相比之下,广义社会金融的增长对非金属矿产行业的附加值有显著的积极影响,但对计算机通信行业的附加值没有显著影响。因此,有针对性的放松和优化产业结构可以使“低信贷”的增长成为可能。

从这个角度来看,在稳定增长、稳定价格和稳定杠杆的三重目标实现之前,保持汇率的灵活性可能成为打破这一局面的关键。充分发挥汇率作为宏观经济自动稳定器的作用,可以在稳定杠杆的约束下扩大分母,在不增加农产品价格压力的情况下,支持经济增长,优化产业结构。(

资料来源:中信经纬

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