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奶酪基金罗艳芳:用强风控投资体系构建资产保护盾

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2019-12-03 09:04:31

生活中从北到南有许多不同的道路,君主去潇湘,而我去秦。人们相信投资者进入资本市场是为了获利,但残酷的现实总是呈现出“七亏一盈”的长期特征。小收益和大损失是许多投资者将会遇到的问题。那么,投资如何实现长期和持续的回报呢?这不仅是一个关于投资行业的问题,也是一个如何克服人性弱点的问题。

9月18日,奶酪基金合伙人兼基金经理罗艳芳分享了奶酪基金如何打造强劲的投资风控制系统,构建资产保护屏障,用纪律克服人性弱点,控制投资组合波动,获得更好的投资回报。

在中国投资需要强风控制

罗艳芳首先分享了两套对比图表。通过比较美国国内生产总值和S&P 500指数的走势,以及中国国内生产总值和上海综合指数的走势,可以得出两个结论。首先,从长期来看,主要指标的年复合收益率与gdp增长相对一致,这就是为什么奶酪基金总是强调投资必须从行业的角度出发,因为回归二级市场的实质是投资于行业。其次,中国增长市场的增长率高于美国,这也是巴菲特的亲密战友芒格(Munger)在2018年伯克希尔股东大会上公开表示“在中国投资优于在美国投资,因为中国的果实挂得低于美国”。

虽然股票市场是实体经济的反映,但由于建立时间短和散户投资者结构,中国股票市场的有效性比美国股票市场弱,波动性更大。因此,对中国市场的投资必须要求更强的风力控制系统。

“这就是为什么我一直强调这也是一种价值投资。为了在这个高度动荡的市场上取得成功,中国必须有所不同。也正是基于此,奶酪基金创立了“强风控制”的概念,并赢得了巴菲特的面对面认可罗艳芳说。

奶酪基金如何实施强风控制系统

有了这个概念,我们如何采取具体行动?首先,我们需要一个足够强大的资产配置系统,具有高容错性和抗脆弱性。罗艳芳介绍说,奶酪基金的资产配置体系有四个不同的维度:资产分配、跨市场、跨行业和个股绝对估值。

在这四个维度中,资产分配和跨市场投资被用来抵御系统性风险。巴菲特曾经说过:“有足够的现金可以让我在睡觉时感到舒适和不担心,但这并不意味着我喜欢用现金作为投资。从长远来看,现金是一种无利可图的投资,但你必须始终有足够的现金来阻止别人决定你的未来。”事实上,现金相当于一种免费看涨期权,用于控制基金整体净值的波动,并在出现良好的投资目标时充当储备基金。因此,奶酪基金将动态持有每种产品20-30%的现金。

奶酪基金投资研究团队对巴菲特做了一些研究。伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的10k报告显示,根据保险投资业务的现金比率:总现金/(现金+证券):2005年至2017年,巴菲特头寸的现金比率中位数为23.5%,而从1994年至2017年的较长时期来看,现金比率中位数为19.6%。

“事实上,持有20-30%的现金不仅对我们来说是一种风险控制,还会给我们带来更大的投资心理优势,不会因为市场波动的变化而导致我们感到过于恐慌。这是一个强大的心理优势。”罗艳芳说。

至于跨市场投资,主要是为了防范某个市场的系统性风险。奶酪基金会通过香港证券交易所投资香港市场,在胡润交易所开业后也将投资伦敦市场。2018年,当a股市场经历历史上第二次下跌时,沪深股市下跌了25.35%,香港股市恒生指数下跌了13.61%。尽管这两个市场具有一定的传导性,但跨市场投资仍能在风险控制中发挥一定的作用。

上述两个层面往往是宏观层面,而行业和个股则是中观和微观层面。

奶酪基金对行业的风力控制体现在两个方面。一是选择增长型、相对稳定的市场结构和高度确定性的行业。我们可以看到,处于企业生命周期四个阶段的行业将呈现不同的特征。

对于处于引入期的一些行业,如5g、新能源和科技行业,虽然整个行业处于快速发展期,表现爆炸性,但对于奶酪基金来说,实际上把握信息技术创新和竞争格局变化的把握还不太确定,投资回报率也很低,这一阶段更适合风险投资,所以奶酪基金基本上不参与这一阶段的投资。

“我们将更倾向于投资长期行业,选择增长强劲、竞争格局清晰的公司。也就是说,我们将选择在好赛道上具有核心竞争力的公司。从行业竞争格局来看,在增量经济向股票经济转变的过程中,头效应越来越明显,强者不断强大。在这些行业中,我们经常可以找到一些优秀的公司,它们有着良好的增长和稳定的经营现金流。对于成熟的行业,我们更有可能挖掘出一些能够通过增加市场份额实现高增长的公司。至于处于衰退中的行业,尽管通常存在一些周期逆转的机会,但由于波动性和不确定性很大,我们也与它们保持尊重的距离。”罗艳芳用这种方式表达了奶酪基金的行业投资方法。

奶酪基金控制行业的第二个方面是控制行业的比例。具体而言,不仅要控制单个分部门的比例,还要控制关联产业的比例。什么是联动产业?例如,空调行业和房地产行业:空调的需求方主要分为两部分,一部分是新需求,另一部分是更新需求。房地产极大地影响了新的需求。奶酪投资研究小组计算出,空调需求的16%-20%来自新房子的销售。从产业波动的角度来看,两者是联系在一起的,因此奶酪基金将空调和房地产视为关联产业,进而对关联产业进行限制。

至于个股的风险控制,体现在单个公司的比例限制以及如何选股上。对于奶酪基金,股票选择的一个主要前提是判断目标是否有安全边际,因为安全边际是价值投资的基础之一。如何判断一个公司是否有足够的安全边际?这取决于估价方法。市场上最常见的估值方法是相对估值,如pe,但实际上净利润指数e可以分割,因此有更大的调整空间,这体现在下图的一些科目中。

因此,奶酪基金选择绝对估值。fcff是公司自由现金流的估价模型。自由现金流是能够以真实货币和白银的形式完全分配给企业资本提供者的最大潜在回报。由于自由现金流不太可能被人为操纵,它可以有效地评价企业利润的质量,衡量企业未来的增长空间。

“无论我们选择哪种估价模式,我们都必须考虑两个原则。一是数据的真实性,二是估价模型的可还原性。只有在这两个原则的基础上,我们才能真正了解一家公司的商业模式和真实的商业状况。”罗艳芳特别提醒道。

在上述绝对估值体系中,奶酪基金(Cheese Fund)发现了三种不同形式的投资机会:第一种是成长型股票,这类企业产生的价值会随着时间的推移而继续增长,这也是我们最喜欢的公司,比如茅台和格力。第二种形式是价值型股票,其内在价值增长相对较低,如最近相对流行的东鄂阿胶。最后一种是周期性股票,其内在价值周期性波动,例如有色金属和最近流行的养猪业。

基础研究是提高投资的确定性。在对企业生命周期进行定性分析和对财务数据进行定量分析后,奶酪基金投资研究团队将对企业进行更深入的实地研究,从商业模式、行业供求、运营管理、团队管理、产品特征、渠道优势和价格优势等多个维度更好地了解企业。基于企业经营者的思维模式,与公司高管进行深入沟通,与行业一线专家和上下游产业链关键人员联系,获取一线信息。“这种深入的分析和研究可能是机构投资者和散户投资者之间的区别和优势,奶酪基金会将一如既往地坚持下去。”罗艳芳说。

确保有效实施的严格制度

许多投资者失败的原因之一是他们不能有效地实施这一理论。为了通过努力工作取得有效成果,奶酪基金做出了巨大努力,并建立了严格的制度,以确保有效实施。

罗艳芳介绍说,奶酪基金的投资是基于投票委员会制度和白名单制度。“在我们从整个行业中选择目标后,该目标将进入候选人才库。经过行业研究人员的深入研究,那些具有优秀基础知识的人将进入焦点池。然而,如果焦点集中的股票想进入白名单,他们必须通过投票委员会的投票。投票委员会中的每个人都有否决权。一旦目标被评估为有风险,该目标就不能进入白名单。白名单上的目标将受到投资上限的限制。该公司的所有产品都要根据这一上限的比例进行风力控制。事实上,投票委员会制度在各个层面进行检查和筛选,基本上是将个人与主观偏好造成的错误隔离开来。我们在投资方面建立了更多的系统,很少谈论人员管理。换句话说,我们通过管理系统和流程而不是经理来做事。”

值得一提的是,上述所有控风内容都已被奶酪基金信息化和建模。例如,投资和研究系统中的估价、资产配置和风力控制都有相应的模块。相应岗位的员工可以通过该系统进行计算和监控,大大提高了投资效率,让奶酪基金投资研究团队有更多的时间进行深入分析。在罗艳芳看来,这种信息手段也是风力控制的重要组成部分,不仅是为了提高效率,也是为了防止犯罪分子在风力控制过程中犯错误。

努力工作是为了得到甜美的果实。事实上,奶酪基金的努力正在取得成效。

衡量基金产品质量的两个最重要的指标是退出和回报。我们可以看到,在上述严格的风控制度下,奶酪基金产品的退出远小于沪深300指数的退出。即使在2018年,当a股市场经历第二次单边下跌时,奶酪基金产品的平均退出率也远低于沪深300指数。这一结果是由于本文中提到的强风控制系统。

除了防守,进攻也很重要,毕竟投资者的目标是赚钱。过去四年的数据显示,奶酪基金产品每年都不同程度地优于该指数,显示出进攻和防守的总体特征。

(责任编辑:张明江)

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